「互聯互通」下的香港

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Ko Chi Kit
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「互聯互通」下的香港

文章 Ko Chi Kit »

作為一個經濟系主修的來年畢業生,最近看到一篇有關前金融管理局總裁任志剛先生的專訪—摘錄於2020年12月7日的信報,標題為:港患經濟肺炎難V彈(https://www1.hkej.com/features/article? ... =961585193),有感對於當中經濟觀點上討論:
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信報縮圖

1)三選二的外匯鐵三角
於討論之先,大家要明白不同的外匯制度【固定及浮動匯率】。在宏觀經濟和國際金融學中,外匯制度有三個元素,任何一個國家或經濟體只能選其二。因此,稱為「無法並存的鐵三角」。包括:

1)#資本完全自由流動;2)#固定匯率;3) #獨立貨幣政策
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圖自香港金融管理局。

鐵三角各有其利弊:
資本自由流動

在沒有任何限制下,投資者可以從低回報的資產流向更高回報的資產,並從中獲利,令到有限的資本能從市場機制中分配給最高回報的地方。所以完全資本流動能幫助經濟回到均衡,於最有效率的水平分配資本。不過,若經濟的金融體系未穩定,資本流動卻可帶來衝擊,帶來市場波動,如1997年的東南亞金融危機中泰銖被追擊,影響整個經濟體。值得留意的是這元素講完全資本流通,是指在各種渠度上資本都是可以流通,如股票、貿易買賣。就算是人民幣無完全資本流動,依然是可以一定程度上流通的。正如2014年11月起,香港金融管理局取消了每名香港居民每日最多兌換人民幣20,000元的限制。換言之,香港居民買賣人民幣的金額再沒有上限,達到一定程度上流通。

固定匯率

能減低國際貿易成本,促進進出口貿易。對於開放型、又名外向型、港口型經濟更重要。如香港和美國交易,交易時比其他不同匯率的地方節省了交易成本,方便貿易,又如蘋果商品的價格可以穩定,減少廠商的生產成本。就想想浮動的匯率,每日的來貨價都不一樣,那貿易的成本將會是多麼的高昴?然而,若該經濟體政府發行債券增加貨幣供應量來刺激經濟,這會使其貨幣貶值,而因為選取固定匯率,會同時損失外匯儲備去維持固定匯率。因此,政府債券發行有限制。

獨立貨幣政策
於經濟過熱或衰退時,除了政府的財政政策,可以運合貨幣政策去冷卻或刺激經濟,從而防止泡沫爆破或幫助經濟走出谷底。可是,若一個未成熟、不足經驗的中央銀行帶領經濟體下,人們對獨立貨幣政策成疑,往往事與願違。特別於發展中國家如委內瑞拉和阿根廷,經常發生超級通貨膨脹(每個月通脹率超過50%)就是例子。

以香港為例,由1983年實施聯繫匯率制度起,港元至今與美元掛勾,保持於7.75-7.85港元兌1美元的。同時,香港作為國際金融中心,資本可以自由進出,沒有限制。及此,香港失去了3獨立貨幣政策,並不能改變貨幣供應加減名義利率來調節經濟。

又以美國為例,美國資本可以自由進出,亦有貨幣政策,例如最近疫情下以「減息到零息」一段時間來刺激經濟。所以,美國失去了2,即是美元滙率要用市場決定,即是浮動的匯率。

而中國內地的人民幣市場,則自己控制名義利率,執行貨幣政策,也有設置匯率範圍,(不可超出或低於指定的範圍)。因此,內地的資本不是完全自由進出。正如《中華人民共和國國家貨幣出入境管理辦法》中等條文規定,進出境每人每次最多帶人民幣20000元;若持外幣現鈔等值於5000美元至10000美元應向指定銀行申請《攜帶證》;若持外幣現鈔等值10000美元以上的,應當向存款或外匯銀行所在地國家外匯管理局申請《攜帶證》。由此可見,中國內地失去了1資本完全流動。

2)回應任志剛評論
正如上一篇有關貿易戰帖文提及(viewtopic.php?f=83&t=287),香港屬於外向型經濟。因此,短期內受疫情影響,實在難以反彈。筆者都有同感。

至於「五通策略」中講到資本更加流通、貨幣兌換更加暢通、以及大灣區內的貨幣在區流通,均指向第1個鐵三角—完全資本流動性。正如上文提及,人民幣選擇了有獨立的貨幣政策和固定的匯率,沒有可能擁有完全資本流動性。因為若完全資本流動,大流熱錢或資金流出或流入內地,市場利率便會改變,匯率也不會固定;同時,貨幣政策就沒有任何意義,因為市場利率只因資金流入流出改變,而不再因貨幣政策而改變。因此,至今不同貨幣流動依然是有一定程度的限制。

這絕對是對內地金融市場化改革。要知道雖然中國內地自1987年改革開放,但在金融方面改革則於2015年起才剛剛開始。當年8月12日國家外匯管理局容許人民幣於指定範圍內浮動,結果人民幣即時貶值3%,是自1994年以來最大的變動,引致環球股票及外匯市場、商品和黃金、期貨等市場都有波動。次年,1月1日起參考美股實施「溶斷機制」,防止股票市場大起大落。當是滬深300指數浮動高於5%和7%,將會分別暫停15分鐘交易及完全停止交易。不過,實施四日內,兩次溶斷,就停止這機制。由此可見,內地金融市場未算成熟。

面對增加貨幣流通,內地金融市場能否成熟迎合,既是挑戰,亦是機遇。


目前,於大灣區中有三種貨幣作為交易的媒介:澳門幣、港元、人民幣。可見,中國內地藉這「五通策略」來進行進一步的金融改革,容許一定程度的資金流動。身處香港,比起其他大灣區城市有比較優勢,除了成熟的金融體系,仲有上文提及—現在香港居民買賣人民幣的金額再沒有上限,香港實在扮演重要角色。

部分熟識經濟金融市場的讀者或早已留意,香港早已不再是離岸唯一的人民幣結算中心,而是次專訪中是沒有提及的。的確,現時英國倫敦也有人民幣結算中心,根據環球銀行金融電訊協會(SWIFT)包括的金融衍生工具數字計算,英倫市場佔有率為43.9%,比香港24.37%高。但香港依然是離崇人民幣外匯交易的中心,根據運用全球中央銀行及有關部門國際結算銀行(BIS)計算的數字,如下圖所示,香港依然是人民幣離岸交易中心:

 人民幣外匯交易平均每日成交額(億美元)
 ===================
     香港 英國 新加坡
     == == ===
2013年4月 495 243 239
2016年4月 771 392 425
2019年4月 1,076 567 426

至於剩下兩個「五通策略」中都是講求金融方面的改革—互聯互通。根據本港財經事務及庫務局數字,滬港通和深港通北向(資金從港北上股票市場)交易去年的日均成交金額為417億元人民幣,較前年增長104%;截至2019年9月底,國際投資者持有的內地股票中,超過65%均是透過滬港通和深港通的方式持有。同時,債券市場在2019年日均成交量達106億元人民幣,較前年增加近200%。同年債券通開通下,境外投資者通過債券通配置的內地債券已佔同期所有境外投資者持有內地債券升幅的25%,而在去年十一月,債券通更佔境外投資者在內地銀行間債券市場成交金額的66%。從官方數據可見,香港與內地的資本市場互聯互通項目深受國際投資者歡迎。故筆者同意國際跨境的金融活動主都經香港進行。

面對進一步互聯互通,香港實在扮演策略性重要角色去調配資金流動。


最後在中美貿易戰、科技戰、或金融戰下,正如上一帖文所言,香港人不能就手旁觀、置身事外。即使美國克服技術上問題,禁止香港境內使用美元,屆時再沒有聯系匯率,港元仍能轉向人民幣及其他較保守性貨幣市場,如日圓和黃金進行掛勾。不同的是,在美國外匯管制下,鐵三角中香港沒有完全資本流動性,就會有獨立的貨幣政策。若到時內地金融市場成熟,互聯互通下,香港更能發輝策略性角色,以不同的利率調配有限的資本,以不同的貨幣政策支撐經濟。

行文於2020年12月20日

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